復(fù)盤(pán)白酒行業(yè)20年發(fā)展歷程，2019年這四大趨勢(shì)來(lái)臨2018-11-29 10:11:42

渣子酒業(yè)家

白酒三輪調(diào)整：復(fù)盤(pán)及啟示

1.1 源起與演進(jìn)：白酒三輪調(diào)整復(fù)盤(pán)對(duì)比

        中國(guó)白酒行業(yè)市場(chǎng)化發(fā)展，經(jīng)歷了兩輪主要起落，其中89-98年及05-12年是兩輪發(fā)展黃金期，98-04及12-15年是兩輪調(diào)整期。而08-09年受經(jīng)濟(jì)下行影響，行業(yè)受到外部沖擊增速亦有短期放緩，故本文也納入作為復(fù)盤(pán)對(duì)比。

        最新一輪行業(yè)上升周期自16年開(kāi)始，18年三季度主要上市酒企增速放緩后，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)行業(yè)未來(lái)走向發(fā)生較大分歧，本章希望通過(guò)復(fù)盤(pán)98-04年、08-09年及12-15年三輪行業(yè)調(diào)整期對(duì)比，對(duì)比各輪表現(xiàn)之異同、探尋調(diào)整之源起、總結(jié)復(fù)盤(pán)之啟示。在各輪白酒調(diào)整周期復(fù)盤(pán)基礎(chǔ)上，展望2019年白酒行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，并提出板塊投資建議。

        本篇亦可作為我們17年白酒深度報(bào)告《復(fù)盤(pán)白酒黃金十年：差異與啟示》的姊妹篇，前篇主要復(fù)盤(pán)05-12年行業(yè)高增長(zhǎng)期的階段及規(guī)律，而本篇著重分析08-09及12-15年調(diào)整期的源起與演進(jìn)。

(1) 98-04年：浴火涅槃，行業(yè)重生

       1998-2004年是白酒行業(yè)市場(chǎng)化之后第一輪大調(diào)整。

       調(diào)整：行業(yè)增速明顯下降，主要上市酒企收入大多承受波動(dòng)。當(dāng)時(shí)三大高端白酒茅臺(tái)、五糧液及劍南春終端價(jià)格經(jīng)歷回落，行業(yè)經(jīng)歷4-5年的調(diào)整期后，03年起增速才明顯提升。

       源起：行業(yè)內(nèi)部供需嚴(yán)重失衡，行業(yè)打壓政策及食品安全事件雪上加霜。白酒行業(yè)自88年價(jià)格開(kāi)放市場(chǎng)化之后，各家酒企爭(zhēng)相擴(kuò)大產(chǎn)能，白酒行業(yè)產(chǎn)量由90年470萬(wàn)噸大幅擴(kuò)張至97年的709萬(wàn)噸，行業(yè)供應(yīng)量大幅增長(zhǎng)超過(guò)實(shí)際需求量，行業(yè)內(nèi)部的貢獻(xiàn)失衡已造成了調(diào)整潛在危機(jī)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)96年起已換擋至10%以內(nèi)增速，98年金融危機(jī)后進(jìn)一步惡化行業(yè)供需格局。而在此過(guò)程中，政府限制性政策（從量稅等）頻頻出臺(tái)，97年秦池散酒事件、98年山西朔州假酒案及99年白酒新工藝風(fēng)波，又連續(xù)給行業(yè)造成負(fù)面影響。

       格局：五糧液、茅臺(tái)成最大贏家，水井坊結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型成典范。此輪調(diào)整期中，所有上市酒企收入均出現(xiàn)一定波動(dòng)。而五糧液和茅臺(tái)相對(duì)而言收入維持高增長(zhǎng)，其中五糧液在品質(zhì)和品牌背書(shū)下，依靠買(mǎi)斷經(jīng)營(yíng)模式聚攏優(yōu)秀資源，金六福和瀏陽(yáng)河橫空出世，品牌線擴(kuò)張延續(xù)，收入規(guī)模持續(xù)高速增長(zhǎng)；貴州茅臺(tái)在上市前后也獲得較快增長(zhǎng)；其他上市酒企則經(jīng)歷更大波動(dòng)，但在99年推出高端產(chǎn)品水井坊迅速走紅的全興酒業(yè)，股價(jià)在99-00年翻了數(shù)倍，成為結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的典范。

       演進(jìn)：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)適應(yīng)性升級(jí)，渠道精細(xì)化模式轉(zhuǎn)型。行業(yè)在本輪調(diào)整期前，行業(yè)主要以走量策略為主，01年從量稅的出臺(tái)，迫使企業(yè)紛紛轉(zhuǎn)型升級(jí)，適應(yīng)經(jīng)濟(jì)回升對(duì)中高檔酒的需求增長(zhǎng)，國(guó)窖1573、郎酒紅花郎和洋河藍(lán)色經(jīng)典等產(chǎn)品推出成為代表。行業(yè)的銷(xiāo)售模式也從粗放的大流通，到90年代末仿效五糧液的品牌買(mǎi)斷開(kāi)發(fā)，直至該模式泛濫對(duì)品牌的傷害出現(xiàn)，行業(yè)經(jīng)歷此輪調(diào)整期后，更加注重渠道價(jià)值挖掘，一方面實(shí)現(xiàn)盤(pán)中盤(pán)模式，從酒店盤(pán)中盤(pán)，逐步升級(jí)至消費(fèi)者盤(pán)中盤(pán)模式（團(tuán)購(gòu)）；另一方面不斷進(jìn)行渠道扁平化，調(diào)動(dòng)下級(jí)經(jīng)銷(xiāo)商的積極性。

（2）08-09年：外部沖擊，短期回暖

        2008-2009年是白酒行業(yè)05-12年黃金發(fā)展期一個(gè)短暫的調(diào)整期，09年即較快恢復(fù)。

        調(diào)整：行業(yè)短期波動(dòng)，但快速進(jìn)入新一輪增長(zhǎng)期。主要上市酒企08年下半年增長(zhǎng)出現(xiàn)疲態(tài)，08年四季度大多降速甚至下滑，但到09年二季度大多呈現(xiàn)好轉(zhuǎn)。此過(guò)程中高端一批價(jià)格僅是茅臺(tái)小幅回落，五糧液和1573未見(jiàn)明顯調(diào)整。

        源起：行業(yè)需求受經(jīng)濟(jì)外部沖擊影響，內(nèi)生結(jié)構(gòu)仍在可控范圍。08年金融危機(jī)造成經(jīng)濟(jì)放緩，白酒行業(yè)需求受外部沖擊。行業(yè)新增產(chǎn)能雖在04年起大幅增加，到07年末已有擴(kuò)張過(guò)熱之端倪，08年末需求失速后確有行業(yè)高庫(kù)存之隱憂，但從高端白酒批價(jià)仍在合理價(jià)位推斷，庫(kù)存仍在合理水平，09年基建加大后快速消化。

        格局：高端平穩(wěn)，地產(chǎn)酒崛起。此輪調(diào)整期前，茅臺(tái)已對(duì)五糧液完成超越，老窖通過(guò)經(jīng)銷(xiāo)商入股模式成為高端新銳，08年短暫調(diào)整期僅是一兩個(gè)季度波動(dòng)，09年起即平穩(wěn)過(guò)度。中檔酒開(kāi)始表現(xiàn)亮眼，古井、汾酒、金種子等完成核心產(chǎn)品定位，09年二季度房?jī)r(jià)啟動(dòng)，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁回升，中檔酒崛起，古井年份原漿，汾酒青花汾，洋河海之藍(lán)為代表，金種子則在地方上大力擴(kuò)張。

       演進(jìn)：行業(yè)高速前行，但給行業(yè)最后的瘋狂埋下伏筆。經(jīng)歷08年短暫降速，行業(yè)09-12年仍維持30%以上高速增長(zhǎng)，且在通脹期，白酒的投資屬性被挖掘出來(lái)，各類(lèi)酒類(lèi)交易所紛紛成立；高端白酒價(jià)格提升打開(kāi)了其他價(jià)格帶空間，各家酒企相繼推出次高端品牌，業(yè)務(wù)資本爭(zhēng)相進(jìn)入，給行業(yè)最后的瘋狂埋下伏筆。

(3）12-15年：需求泡沫，深度調(diào)整

       2012-2015年是白酒行業(yè)經(jīng)歷05-12年黃金發(fā)展期后的深度調(diào)整期。

       調(diào)整：行業(yè)深度調(diào)整，上市酒企幾乎無(wú)一幸免。13-14年前后，行業(yè)產(chǎn)量及收入已大幅降速至個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)階段。在此輪調(diào)整周期，幾乎所有上市酒企收入和利潤(rùn)均出現(xiàn)下滑，僅茅臺(tái)、古井和老白干收入維持各年正增長(zhǎng)，而報(bào)表利潤(rùn)未下滑的企業(yè)僅茅臺(tái)一家。

       源起：行業(yè)瘋狂增長(zhǎng)后，內(nèi)生泡沫破滅已是必然，政策打壓及安全事件成行業(yè)坍塌導(dǎo)火索。10年下半年茅臺(tái)酒價(jià)格開(kāi)始飆漲，白酒的吸金能力大幅提高；業(yè)外資本也蜂擁進(jìn)入，尋找“最后的金礦”，品牌較強(qiáng)規(guī)模尚小的酒鬼酒、舍得酒成為受寵者，但定價(jià)和渠道完全脫離大眾消費(fèi)，次高端也因此成為空中樓閣，行業(yè)瘋狂之末已造成了泡沫破滅、行業(yè)調(diào)整之必然。12年三公消費(fèi)政策限制，及行業(yè)安全事件成為行業(yè)坍塌的導(dǎo)火索。

       格局：茅臺(tái)洋河古井平穩(wěn)過(guò)度，次高端空中樓閣隕落。茅臺(tái)在此輪深度調(diào)整期可謂是最大贏家，成為上市酒企中唯一的幸存者（至少?gòu)膱?bào)表端如此），并一舉拉開(kāi)了與五糧液的差距；而洋河強(qiáng)大的渠道掌控力發(fā)揮作用，此輪調(diào)整中波動(dòng)較??；古井率先調(diào)整應(yīng)對(duì)，收入保持穩(wěn)健。而在行業(yè)泡沫期被吹捧成為空中樓閣的次高端白酒，一方面失去了地方保護(hù)和公款消費(fèi)的基礎(chǔ)，另一方面又受高端白酒降價(jià)擠壓，渠道庫(kù)存高筑，在調(diào)整期快速隕落式下降，水井、沱牌和酒鬼成為13-14年受損最嚴(yán)重的酒企。

      演進(jìn)：行業(yè)進(jìn)入擠壓式增長(zhǎng)階段，各價(jià)格帶層次分明。經(jīng)歷12-15年行業(yè)深度調(diào)整期之后，行業(yè)進(jìn)入低速增長(zhǎng)期，高端和次高端仍有較大成長(zhǎng)空間，中低端或略有下降。且經(jīng)過(guò)行業(yè)長(zhǎng)期的品牌塑造，當(dāng)前名酒品牌和價(jià)格定位非常清晰，次高端和中檔酒產(chǎn)品也未發(fā)生較大變化，少有企業(yè)會(huì)冒進(jìn)提價(jià)超越自己的品牌定位的價(jià)格帶。

1.2 規(guī)律與啟示：白酒行業(yè)歷次調(diào)整總結(jié)

（1）調(diào)整規(guī)律：內(nèi)生為本，外因放大

       經(jīng)過(guò)白酒三輪調(diào)整的復(fù)盤(pán)對(duì)比，我們認(rèn)為行業(yè)調(diào)整首先源自內(nèi)部問(wèn)題，多數(shù)是由于企業(yè)過(guò)度樂(lè)觀，在產(chǎn)能和目標(biāo)上做出了超乎實(shí)際需求的水平，然后引發(fā)渠道及消費(fèi)者的負(fù)反饋效應(yīng)，進(jìn)而導(dǎo)致行業(yè)調(diào)整。如果在調(diào)整過(guò)程中疊加經(jīng)濟(jì)周期及政策周期的影響，則調(diào)整幅度會(huì)更深更強(qiáng)。

       結(jié)論一：周期本質(zhì)，白酒行業(yè)的周期性變化，行業(yè)內(nèi)在失衡是根本，宏觀政策外因是調(diào)節(jié)器。白酒作為高端品代表，其需求與經(jīng)濟(jì)活躍景氣度高度相關(guān)，當(dāng)行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期時(shí)，往往是宏觀指標(biāo)向下，經(jīng)濟(jì)活躍度降低之時(shí)，行業(yè)周期性變化的確是宏觀、行業(yè)及企業(yè)多因素疊加結(jié)果，體現(xiàn)為供需結(jié)構(gòu)的失衡。但行業(yè)調(diào)整的本質(zhì)原因仍是行業(yè)內(nèi)因，企業(yè)盲目擴(kuò)張、行業(yè)資本助推、政企關(guān)系高目標(biāo)、產(chǎn)業(yè)鏈利益博弈等，均決定行業(yè)調(diào)整之必然，宏觀政策等外因是行業(yè)增速變化的調(diào)節(jié)器，僅改變行業(yè)發(fā)展節(jié)奏，但不決定行業(yè)發(fā)展方向。

       結(jié)論二：周期過(guò)程，調(diào)整期內(nèi)負(fù)面效應(yīng)由產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)不斷放大。在行業(yè)調(diào)整初期，行業(yè)消費(fèi)滯后經(jīng)濟(jì)周期，渠道周轉(zhuǎn)滯后于終端消費(fèi)，而企業(yè)銷(xiāo)售又滯后渠道周轉(zhuǎn)。行業(yè)調(diào)整初期前往往終端需求強(qiáng)勁、渠道庫(kù)存暢通，而經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱初期，行業(yè)消費(fèi)數(shù)據(jù)往往仍未顯疲軟，而渠道對(duì)終端消費(fèi)變化未能明確判斷，企業(yè)銷(xiāo)售的先驗(yàn)調(diào)整難度更大，形成調(diào)整期內(nèi)負(fù)面效應(yīng)由消費(fèi)者-終端-渠道-產(chǎn)商層層放大，最終造成報(bào)表端滯后且放大效應(yīng)。

       結(jié)論三：若遇經(jīng)濟(jì)周期及政策限制因素疊加，則調(diào)整幅度更深更強(qiáng)。若內(nèi)外因負(fù)面因素同時(shí)疊加，行業(yè)調(diào)整期則長(zhǎng)度更長(zhǎng)、幅度更深；若有外部宏觀效能正面對(duì)沖，調(diào)整期則較快度過(guò)。98-04年及12-15年行業(yè)長(zhǎng)期調(diào)整均適逢宏觀經(jīng)濟(jì)換擋減速期，外部經(jīng)濟(jì)及政策因素調(diào)節(jié)器對(duì)行業(yè)構(gòu)成負(fù)面影響，且這兩輪調(diào)整期行業(yè)內(nèi)生積重更深，調(diào)整時(shí)間更長(zhǎng)、且幅度更深；而08年行業(yè)受宏觀經(jīng)濟(jì)負(fù)面影響，但09年經(jīng)濟(jì)刺激政策快速見(jiàn)效，正面對(duì)沖行業(yè)負(fù)面因素，且行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)仍在可控范圍，調(diào)整期快速度過(guò)。

       渠道：穿越周期的壁壘。白酒行業(yè)相對(duì)快消品行業(yè)渠道管控較為粗放，順應(yīng)發(fā)展趨勢(shì)的渠道建設(shè)有利于打造渠道壁壘。90年代五糧液開(kāi)發(fā)品牌模式相對(duì)當(dāng)時(shí)大流通模式更能調(diào)動(dòng)經(jīng)銷(xiāo)商積極性，是其穿越98-04年調(diào)整期的關(guān)鍵點(diǎn)；00年代洋河改制后通過(guò)精細(xì)化管控打造渠道壁壘，成為白酒行業(yè)渠道建設(shè)標(biāo)桿，在12-15年行業(yè)調(diào)整期波動(dòng)較小，彰顯其渠道韌性。當(dāng)前渠道下層及精細(xì)化仍是行業(yè)發(fā)展大趨勢(shì)，前期已建立精細(xì)化管理基礎(chǔ)的公司在未來(lái)發(fā)展穩(wěn)健性更為充足，如洋河、老窖等。

       規(guī)律2：股價(jià)受估值壓制，無(wú)法穿越周期，一榮俱榮一損俱損。調(diào)整期即使優(yōu)秀酒企也難有絕對(duì)收益，近兩輪愈發(fā)明顯，基本面表現(xiàn)好的公司相對(duì)收益更充分。白酒板塊周期性一直存在，在行業(yè)調(diào)整期板塊呈現(xiàn)一損俱損的特點(diǎn)。我們通過(guò)復(fù)盤(pán)在各輪調(diào)整期基本面表現(xiàn)好的企業(yè)股價(jià)，均難有明顯絕對(duì)收益，且在近兩輪調(diào)整期愈發(fā)明顯。98-04年五糧液股價(jià)表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)，99年推出高端品牌水井坊迅速走紅的全興酒業(yè)，股價(jià)在99-00年間翻了數(shù)倍可謂另類(lèi)；08年疊加大盤(pán)回調(diào)因素，表現(xiàn)較好的企業(yè)無(wú)一幸免；而在12-15年行業(yè)深度調(diào)整期，即便基本面最穩(wěn)的茅臺(tái)股價(jià)也經(jīng)歷了大幅回調(diào)，僅是在相對(duì)收益上較其他標(biāo)的更穩(wěn)而已。究其原因，我們認(rèn)為是市場(chǎng)對(duì)板塊估值具有高度一致性，造成板塊股價(jià)在調(diào)整期一損俱損，僅是幅度上有差異。

                                                                

        行業(yè)經(jīng)歷自16年以來(lái)的復(fù)蘇期，18年下半年起受需求放緩影響，企業(yè)渠道庫(kù)存有所增加，18年三季度上市酒企增速普遍放緩，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)未來(lái)行業(yè)增長(zhǎng)前景巨大分歧，我們?cè)诒静糠种攸c(diǎn)分析影響當(dāng)前行業(yè)19年發(fā)展的內(nèi)外部因素、潛在催化及探討板塊估值。

（1）外因是推力：經(jīng)濟(jì)換擋沖擊，政策邊際從嚴(yán)

外部調(diào)節(jié)器發(fā)揮作用，類(lèi)似于08-09年。行業(yè)當(dāng)前受宏觀及政策帶來(lái)的負(fù)面沖擊主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

        宏觀經(jīng)濟(jì)換擋，消費(fèi)邊際回落，外部因素沖擊行業(yè)需求。宏觀經(jīng)濟(jì)換擋，國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求下行，從年中家電、汽車(chē)、家居、博彩等相關(guān)消費(fèi)行業(yè)數(shù)據(jù)已經(jīng)體現(xiàn)。高端消費(fèi)邊際回落影響白酒終端需求，是行業(yè)本輪調(diào)整的重要外因。若經(jīng)濟(jì)在換擋期長(zhǎng)期疲軟，將壓制白酒消費(fèi)及上市酒企經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)。

        行業(yè)政策邊際從嚴(yán)。近期在減稅背景下，白酒消費(fèi)稅基提高的傳聞引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂，這其中涉及到行業(yè)收入與財(cái)政稅收的博弈，我們將保持跟蹤。在09年期間也有征收，不過(guò)當(dāng)時(shí)企業(yè)通過(guò)提價(jià)和內(nèi)生增長(zhǎng)良好消化。

（2）內(nèi)因是核心：過(guò)高的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)需要更加理性

       部分酒企18年初目標(biāo)過(guò)于樂(lè)觀。次高端酒企最為典型，水井坊內(nèi)部目標(biāo)70%，汾酒捍衛(wèi)國(guó)資委考核目標(biāo)，全年收入目標(biāo)90億，目標(biāo)實(shí)現(xiàn)具有一定挑戰(zhàn)性。相對(duì)來(lái)說(shuō)，茅臺(tái)洋河目標(biāo)務(wù)實(shí)，其中茅臺(tái)15%的增長(zhǎng)目標(biāo)毫無(wú)懸念，洋河古井十月份已完成全年目標(biāo)。

       Q4控貨去庫(kù)存，企業(yè)更加理性應(yīng)對(duì)。白酒中秋旺季表現(xiàn)平淡，企業(yè)四季度基本都在主動(dòng)控制發(fā)貨節(jié)奏，去渠道庫(kù)存，保證明年春節(jié)增長(zhǎng)，洋河古井最典型。企業(yè)此輪更加理性，預(yù)計(jì)制定來(lái)年目標(biāo)時(shí)，將重新審視庫(kù)存及需求，大概率下調(diào)增長(zhǎng)目標(biāo)。

（3）調(diào)整應(yīng)將短暫：庫(kù)存/價(jià)格依然合理，唯一需要調(diào)低的是增長(zhǎng)目標(biāo)

        從歷史數(shù)據(jù)縱向比較看，白酒庫(kù)存及價(jià)格指標(biāo)依然合理。行業(yè)經(jīng)歷高速發(fā)展后，遇到需求放緩之時(shí)，渠道庫(kù)存短期增加是必然，08年底行業(yè)渠道亦是增加明顯，關(guān)鍵看行業(yè)在內(nèi)外部同時(shí)調(diào)整過(guò)程中如何消化。我們對(duì)比歷史數(shù)據(jù)，當(dāng)前庫(kù)存明顯小于行業(yè)最差時(shí)間，處于可控狀態(tài)，而經(jīng)歷過(guò)行業(yè)調(diào)整期的酒企對(duì)上輪仍歷歷在目，節(jié)奏上已更加穩(wěn)健消化庫(kù)存。另一重要指標(biāo)——高端名酒價(jià)格仍未出現(xiàn)泡沫化。茅臺(tái)今年核心在于控價(jià)，當(dāng)前一批價(jià)在1650-1750元，相較于上一輪頂峰期間2000元以上一批價(jià)，仍處于合理水平，未出現(xiàn)明顯泡沫化。

        唯一需要調(diào)整的是增長(zhǎng)目標(biāo)，過(guò)高的增長(zhǎng)預(yù)期需要回歸理性。年內(nèi)各家企業(yè)在制定目標(biāo)過(guò)程中分化比較明顯，茅臺(tái)洋河等企業(yè)較為冷靜，戰(zhàn)略格局思維更佳，穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)更為確定；而本輪增長(zhǎng)期啟動(dòng)相對(duì)滯后的次高端公司今年制定目標(biāo)普遍比較高，但在三季度降速最為明顯，庫(kù)存偏高，明年初仍將面臨經(jīng)銷(xiāo)商打款意愿低、基數(shù)高雙重考驗(yàn)，在終端和渠道的持續(xù)負(fù)反饋下，大概率下調(diào)增長(zhǎng)目標(biāo)。

       盤(pán)整時(shí)間有望在明年年內(nèi)結(jié)束，1-2個(gè)旺季已足夠調(diào)整企業(yè)及經(jīng)銷(xiāo)商預(yù)期。今年四季度至明年春節(jié)期間，終端放緩帶來(lái)的渠道和企業(yè)壓制，有可能給明年上半年帶來(lái)增長(zhǎng)壓力，最差的情況是經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟，行業(yè)見(jiàn)底后沒(méi)有反彈動(dòng)力。但行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)仍處于可控狀態(tài)，行業(yè)深度調(diào)整的概率不大，幅度應(yīng)較上一輪較小，隨著經(jīng)濟(jì)刺激政策和消費(fèi)推動(dòng)政策顯效，行業(yè)應(yīng)能看到改善。我們認(rèn)為行業(yè)盤(pán)整需要企業(yè)及渠道重新調(diào)整增長(zhǎng)預(yù)期，預(yù)計(jì)需要經(jīng)歷1-2個(gè)旺季時(shí)間消化，本輪盤(pán)整時(shí)間不會(huì)太長(zhǎng)。

(4）估值合理水平是交易結(jié)果，將先于基本面觸底回升

        探討白酒估值底部沒(méi)有意義，底部是資金交易的結(jié)果。13年之所以出現(xiàn)低于10倍估值，是由于盈利預(yù)測(cè)的下調(diào)經(jīng)歷一年以上，每次下調(diào)都對(duì)未來(lái)前景更加悲觀，對(duì)未來(lái)更加擔(dān)心，出現(xiàn)估值下殺的情況。我們近期對(duì)茅臺(tái)2012-2014年做深度復(fù)盤(pán)，發(fā)現(xiàn)在13年，茅臺(tái)估值已經(jīng)明顯低于理性水平，但仍在持續(xù)下行，正是市場(chǎng)對(duì)未來(lái)盈利預(yù)期的擔(dān)心，不斷壓制市場(chǎng)情緒，導(dǎo)致資金持續(xù)流出，壓制估值下行。

        與其判斷什么水平是估值底部，不如判斷何時(shí)會(huì)出現(xiàn)估值底部。結(jié)合上面提到的茅臺(tái)復(fù)盤(pán)研究，我們發(fā)現(xiàn)，上一輪茅臺(tái)估值底出現(xiàn)在市場(chǎng)對(duì)盈利預(yù)測(cè)調(diào)整到位后，13年中報(bào)茅臺(tái)低于預(yù)期跌停，三季報(bào)基本不低于預(yù)期，股價(jià)在14年1月初見(jiàn)底。

       估值何時(shí)修復(fù)——基本面下行斜率放緩之時(shí)，中性假設(shè)明年春節(jié)后到一季報(bào)期間預(yù)期見(jiàn)底。我們認(rèn)為，當(dāng)市場(chǎng)盈利預(yù)測(cè)不再下調(diào)后，基本面雖然沒(méi)有好轉(zhuǎn)跡象，但基本面惡化的斜率放緩，或者說(shuō)變差斜率的二階導(dǎo)轉(zhuǎn)正，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)悲觀預(yù)期不再進(jìn)一步惡化，盈利預(yù)測(cè)有了明確的底部，超跌的估值便開(kāi)始修復(fù)，股價(jià)開(kāi)始回升，能賺到估值修復(fù)的錢(qián)。我們認(rèn)為，來(lái)年春節(jié)及一季報(bào)是行業(yè)基本面的壓力測(cè)試，壓制基本面的因素在終端-渠道-企業(yè)端均應(yīng)有所消化，本輪周期市場(chǎng)預(yù)期有望提前見(jiàn)底。預(yù)期明年春節(jié)到一季報(bào)期間預(yù)期將降至底部，然后進(jìn)入估值回升階段。

2.2 白酒行業(yè)2019年趨勢(shì)預(yù)判

（1）趨勢(shì)一：企業(yè)年初重新定調(diào)，增長(zhǎng)目標(biāo)回歸理性

       本輪企業(yè)更加理性，預(yù)計(jì)19年初將重新定調(diào)，回歸理性增長(zhǎng)目標(biāo)。18年初各家企業(yè)在制定目標(biāo)時(shí)較為樂(lè)觀，尤其以幾家次高端酒企為主，水井坊、汾酒等今年制定目標(biāo)均較高，導(dǎo)致渠道庫(kù)存偏高，三季度降速也較為明顯，19Q1壓力較大。來(lái)年在需求下行及基數(shù)提升的背景下，預(yù)計(jì)各家企業(yè)將制定更加理性的增長(zhǎng)目標(biāo)，次高端酒企在庫(kù)存偏高、終端需求回落的情況下，大概率將下調(diào)增長(zhǎng)目標(biāo)，茅臺(tái)洋河古井等較為冷靜的企業(yè)將繼續(xù)保持合理穩(wěn)健的增長(zhǎng)目標(biāo)。

（2）趨勢(shì)二：行業(yè)進(jìn)入名酒競(jìng)爭(zhēng)階段，費(fèi)用投放將提升

       名酒競(jìng)爭(zhēng)將愈加激烈，費(fèi)用率預(yù)計(jì)將有所提升。明年增速回落的情況下，名酒間的競(jìng)爭(zhēng)將愈加激烈，對(duì)企業(yè)的品牌力+渠道力都提出了更高要求。預(yù)計(jì)企業(yè)將增加對(duì)渠道和品牌的投入，以保證公司增長(zhǎng)，費(fèi)用端投入將加大，費(fèi)用率預(yù)計(jì)將同比有所提升。

       大眾消費(fèi)升級(jí)持續(xù)，價(jià)格帶不斷上移。當(dāng)前江蘇省核心價(jià)格帶已升級(jí)至300元以上，安徽省正在進(jìn)行200-400元的結(jié)構(gòu)升級(jí)，除少數(shù)地產(chǎn)酒強(qiáng)勢(shì)的省份外，還有大量省市消費(fèi)升級(jí)亦在不斷進(jìn)行，市場(chǎng)潛力巨大。全國(guó)來(lái)看，省會(huì)城市主流價(jià)位普遍達(dá)到200元以上，三四線城市、鄉(xiāng)鎮(zhèn)縣也已普遍達(dá)到100元以上，預(yù)計(jì)100元以下盒裝酒將逐步退出市場(chǎng)。白酒價(jià)格帶仍將上移，帶來(lái)中高端酒進(jìn)一步擴(kuò)容，且升級(jí)的趨勢(shì)穩(wěn)定。明年大部分白酒企業(yè)雖不能提價(jià)，但仍繼續(xù)享受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)的紅利。

       行業(yè)繼續(xù)擠壓及并購(gòu)，行業(yè)集中度持續(xù)提升。全國(guó)名酒企業(yè)對(duì)地方性企業(yè)的擠壓進(jìn)一步加劇，一是來(lái)自于價(jià)格帶上直接競(jìng)爭(zhēng)擠壓，二是通過(guò)企業(yè)間并購(gòu)，中小酒企被并購(gòu)后，行業(yè)集中度進(jìn)一步提升。